新证券法视角下关于证券虚假陈述小股东代表诉讼的概引分析

新证券法视角下关于证券虚假陈述小股东代表诉讼的概引分析

因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，指的是证券信息披露义务人违反证券法规定的信息披露义务，在相关披露文件中进行虚假陈述，侵犯了投资者合法权益而发生的纠纷。自《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称“通知”）于2002年发布以来，该通知的多项规定已经其他法律法规更改或细化，整体上偏向于保护投资者利益，方便投资者维权的风向。

譬如，早年《通知》里仍要求该类诉讼一案一诉，现经多年司法实践，已由最新证券法确定，鼓励投资者采取代表诉讼，为此在法院登记公告、选定代表人、文书效力范围等多环节细化流程，甚至于在效力范围上，新证券法采取了未主动提出诉讼的投资者“默示加入、明示退出”的形式。

又譬如关于管辖，从已经公开的民事裁定中，我们经常可以看到，被告方往往作为利益共同体，种种因素下更希望能够将管辖法院放在上市公司所在地，即使在原告起诉时未将上市公司列为被告的情况下，被告也会申请法院追加，在原有规定下，一旦原告同意追加，则该案将由上市公司所在地法院管辖，然而，目前经九民纪要确定，统一由最先立案的中级人民法院管辖。

再譬如，就发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，按最新证券法的规定，在归责原则上改为过错推定，这对于发行人的控股股东、实际控制人、信息披露负责人（如董秘）来说，很难证明自己无过错，实际上有效增加了对该等人的约束。

开篇的定义来自于《通知》，虽然后期出台了许多新规，但这个定义本身没有太多变化，从定性上我们可以看出以下三点：一、本质上这类纠纷属于侵权纠纷；二、信息披露义务的范围来自于证券法及相关细则的规定；三、纠纷主体为投资者与证券信息披露义务人。因此，作为一项侵权纠纷，我们从最基础的角度来看，在该类案件的语境下构建一个能够被支持的诉请，如，投资者依据《证券法》第八十五条要求虚假陈述行为者赔偿损失xx元。具体分析如下：

一、证券虚假陈述民事赔偿诉讼的主体

首先从主体是否适格说起，作为原告的投资者，笔者认为必须是有资格买卖证券的人，众所周知，在我国部分职业、部分身份者不能认购新股或参与二级市场证券买卖活动，实践中这些人也不会主动依据本人身份去参与，其本人也就不会成为本案原告，且受理时立案庭也不会去核实原告是否存在限制身份；作为被告的虚假行为者，从最新的证券法来看，包括主要的信息披露义务人（如发行人、控股股东、实际控制人、董监高等），还包括其他的信息披露义务人（如保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员）。

对于收购项目上收购方是否能够成为被告，如万家文化案，龙薇传媒公司作为上市公司的收购方，虽未被《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规定”）明确列出，但一则收购作为一个双方的法律行为，上市公司的虚假陈述不可能没有收购方的授意，从实务上来看在公告前收被双方也有充分的洽谈磋商合意过程，从后期被公开的细节中也可看出双方拟定的收购方案存在显而易见的瑕疵与极大的不确定性并与实际披露不一致，二则证监会作出的行政处罚决定中也认定收购方为其他信息披露义务人，三则《规定》针对信息披露人具有兜底条款，因此收购方也会成为该类诉讼被告。

二、证券虚假陈述民事侵权赔偿责任成立的基本构成要件
在确定侵权责任是否成立上，从证券法第八十五条的前半条来看，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失，结合《规定》，侵权赔偿责任成立构成要件至少具备：被告行为构成虚假陈述、投资者遭受股价损失、前二者具有因果关系。我们一一来看：

（一）被告行为构成虚假陈述的界定

以往该类诉讼需要前置程序，即按照《通知》和《规定》，虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。后2015年最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中规定，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”，取消了该前置程序，但实践中仍存在受理立案后被裁定驳回起诉的情况。

对此，最高法院在2018年作出的再审裁定中写道“人民法院施行立案登记制后，进行登记立案时虽并不当然审查原告是否提交相关行政处罚决定或刑事裁判文书，但案件受理后经审查发现当事人不能依法提供前述法律文件的，可以依法裁定驳回其起诉。目前关于证券虚假陈述民事赔偿纠纷起诉条件的问题虽存争议，但原审法院依据现行有效司法解释处理本案并裁定驳回起诉，并无不当。

但是以上仅能够说明的是，当前司法实务中该类诉讼需要前置程序，并不意味着，一旦被告被作出相关行政处罚决定，就能够在审判阶段被认定为做出了需要承担侵权赔偿责任的证券市场虚假陈述行为。否则，《规定》也就不需要在第十七条另行明确证券虚假陈述的定义，司法审判工作按照行政处罚决定即可，无需再由审判机关实质判断。

然而，现九民纪要规定，行政处罚结果应当被认定为具有重大性的违法行为。笔者认为不是非常准确，因为被告有可能答辩其在行政处罚决定中被处罚的信息披露不一定会对投资者的投资决定产生重大影响，当然审判机关还会从另一要件因果关系角度来考虑。另一方面，行政处罚也存在轻微、重大的区别，一概而论，凡行政处罚均属于重大性的违法行为及均属于《规定》所称证券虚假陈述并不完全合理。

九民纪要的新规定，一方面，保留前置程序限制了投资者维权的可能性，另一方面强化了行政处罚决定的效果，限制了信息披露义务人的有效答辩理由。但从从严保护投资者，严格市场信息披露义务的趋势看，也许，后期还存在取消前置程序的可能性，进入审判阶段后，凡行政处罚决定均属于《规定》所称证券虚假陈述，而尚未经行政处罚确定的行为，是否属于证券虚假陈述，则由审判机关实质判断。

（二）投资者遭受股价损失

本项属于客观事实，投资者在起诉时应当提供相关损失证明（包括证券营业点拉具的交易记录、自身的开户证明等），是否遭受了损失，这与虚假陈述作出的实施日、揭露日、更正日也有关系，详见笔者在下文中的讨论。

（三）前二者具有因果关系
《规定》第十八条与第十九条确定了是否具有因果关系的判断，简而言之，推定投资者在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前买入相关证券，在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损。

在此，笔者想要谈的是这三个时间点的确定。

1、实施日

实施日，指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，这里一般是指行政处罚决定书确认违法事实部分中指出的含有虚假陈述的上市公司公告发布日。

由于《行政处罚决定书》通常会指出多处虚假记载的特点，那么就针对某项具体虚假记载，以往被告可能通过否认某处虚假记载的重大性来否认该处虚假记载构成民事责任上的证券虚假陈述，如在尔康制药虚假陈述投资者民事索赔案件中，一审法院就《行政处罚决定书》中多项虚假记载是否构成民事责任上的证券虚假陈述分别从虚增部分占该科目全额的比重大小、是否足以影响投资者判断角度一一分析。

但正如上文中提到九民纪要的最新规定，行政处罚结果应当被认定为具有重大性的违法行为。基于该规定，被告很难再通过上述否认来为自身答辩。另一方面，在认可《行政处罚决定书》上多处虚假记载均构成民事责任上的证券虚假陈述后，也扩大了实施日、揭露日、更正日之间的区间长度。

2、揭露日、更正日如何确定

揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日；更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。以往案例判决中，审判机关要求揭露日满足首次性、全国性的要求，并应当具备揭露内容相对具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。

但现在根据九民纪要的规定，揭露日与更正日不要求达到全面、完整、准确的程度，只要被立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等引起市场明显波动即可。

实践中，双方在揭露日的争议会聚焦在披露媒体的权威性、全国性上，在更正日上，则是对以上市公司更正公告发布日还是接受调查的公告日为准进行讨论。

综上，虽然点出被告虚假记载事件（包括具体哪一篇虚假记载公告实施日）足以影响股价的具体时间点对被告来说辩驳意义减弱，但双方对揭露日和更正日的讨论仍对判断原告的买卖行为是否落在《规定》限定的因果关系时间区间内具有意义。

另外，《规定》第十九条列出的因果关系例外值得一提，即投资者不怀好意与证券市场系统风险。一般来说投资者的主观目的，被告可通过查看原告是否在揭露日后仍积极买入来证明；证券市场系统风险通常指整体行情骤然低迷，造成的后果具有普遍性，被告通常去证明某个时间点属于历史性的时点，或者证明自身股价走势与大盘行情一致，总之原告主张时点股价的跌涨与虚假陈述行为并无关联。实践中也存在审判机关酌情判断证券市场系统风险并对原告主张的损失扣减一定比例。

因此，被告也许还能够通过分析原告具体买卖时间点，分析股价上涨、下跌具体原因，结合被告虚假记载事件足以影响股价的具体时间点，并阐述原告买卖的动机，多方面综合说明：虚假记载事件是否影响了原告的投资决策行为（原告如在揭露日后仍积极买入则能够说明原告买卖股票的行为与虚假记载事件之间缺乏关联性）。

由于当前前置程序的需要，且行政决定书的内容对审判环节有较大意义，笔者在此也特别提醒被告务必注意前置程序环节，如不认可处罚，切勿放弃行政复议的权利与时机。

综上而言，虽然当前证券法明确了注册制的定性，在科创板、新三板也有所实践经验，但当前的注册制还不完全是完整的信息披露即可的状态，证券法对公司首次公开发行新股仍有兜底条件，结合文件真实、准确和完整的要求，在过渡的当下，相关部门在审查中不免仍有实质的要求。

另一方面，我国大众投资者参与二级市场买卖大多出于炒股套利的心理，对一手公开信息的信赖低于对二手小道消息的信赖。无论是核准制还是注册制，为了严格规制信息披露义务，鼓励引导投资者信赖官方渠道的披露信息，严厉打击上市公司虚假陈述行为，投资者就证券虚假陈述的索赔制度都是证券市场必须要求具备、完善的。

本文仅就该类诉讼的主体、构成要件进行粗略分析，在实务中该类诉讼还将遇到各类细节（如何取证、诉讼时效、损失额的具体计算等等）可探讨，相关细则是否会进一步落地，本文行文概括，如有机会，希望能与各位探讨。

附：相关主要法律法规（按时间顺序）：

《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
《全国法院民商事审判工作会议纪要（法〔2019〕254号）》（即九民纪要）“关于证券虚假陈述”部分
《证券法（2019年修订）》
另外，笔者对上市公司的披露细则要求、公司法、侵权责任法、以及其他相关涉及民事诉讼法律法规、司法解释等不再一一罗列。

作者：胡梦杰 律师，证券业务工作室