浅谈新《证券法》下注册制的推行对公司IPO定价的影响
一、新《证券法》下证券发行制度变更为注册制
2019年12月28日，《中华人民共和国证券法》（下称“新《证券法》”或“新法”）修订通过，并于2020年3月1日起施行。本次新《证券法》一大亮点即将证券发行核准制修改为证券发行注册制，同时还新增了“信息披露”和“投资者保护”等内容。
注册制的推行使得证券监管部门职权发生了转变，由原先的政府对拟上市企业审核“优中选优”变成了现在的主管机构只需要对证券发行文件进行形式审核，无需价值判断，这一改变无疑是符合当前经济改革的核心，强调市场在资源配置中的决定性作用。
在注册制下，企业的上市效率会大大提高，我们不难预想到今后上市公司的数量将迎来一个大幅度的上涨。强调市场作用激发经济活力的初衷是十分正确的，只有这样才能提高社会资源的有效配置，避免社会资源的浪费。
但相比于核准制，在注册制下，无论是上市公司控股股东、实际控制人亦或是投资者，都面对着无数新的挑战，注册制对他们赋予了更高的要求，不再有人能为他们“兜底”，在市场上的大浪淘沙下，上市公司面临退市或股票沦为仙股，投资者由于缺乏足够的金融知识，无法在激荡的证券市场洞察玄机，沦为“韭菜”，都因注册制的施行而存在更大可能。
在此，笔者下文会以公司IPO如何更合理的确定发行价为切入点，浅析新《证券法》的实施对其所造成的影响。
二、IPO定价之概述
IPO定价即新股发行定价，如何确定一个合理的价格，始终是一个上市企业需要着重思考的问题。IPO定价是一个极其复杂的过程，发行价很大程度影响着公司的融资与命运，在投资者可以容忍的最高范围内顺利的发行，并取得融资，是发行人梦寐以求的，毕竟在之前核准制下，公司能够成功上市无异于天上掉起钞票，定价过高或过低则可能会产生发行失败的风险。
而IPO合理定价不仅涉及到选择定价的方式、方法，且与上市公司的经营业绩、发展前景、行业特点等因素息息相关。在注册制全面推行后，发行人如若仍以原先核准制下的那一套常规方法来进行定价，那公司很可能会面临新股破发的风险。
新《证券法》实施后，必然会有相应配套制度出台，关于公司IPO的定价方式，目前仍应依照《证券发行与承销管理办法》第四条规定：“首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书(或招股说明书，下同)和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。”
在原先核准制下，实务中定价方式会有协商定价方式、一般询价方式、累计投标询价方式、上网竞价方式等，至于价格确定的方法，有市盈率法（通过市盈率法确定股票发行价格的计算公式为：发行价格＝每股净收益X发行市盈率）、净资产倍率法（发行价格＝每股净资产值X溢价倍数）、现金流量折现法（通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现金流量值，并按一定的折扣率折算未来现金流量，从而确定股票发行价格的方法）等。
我们在实务中十分常见的定价方法会以不超过市盈率23倍来确定发行价，即在核准制下公司走完申请上市流程后，按照市盈率上限来进行发行，发行的市盈率上限为22.99倍。虽然以22.99倍的市盈率进行发行可视为政府指导价，但可以说已成为行业的潜规则，在核准制下市盈率23倍的红线一般不可逾越。
具体来说，上市企业根据拟增发的股份数量计算总股本，每股收益乘以发行市盈率就是发行价格，价格会通过询价制来完成，但并不是所有新股发行市盈率都一样，只能说这个22.99倍是一个行业的普遍共识，至于具体发行价为多少，则需结合公司所处的行业、公司规模大小及未来前景，由市场给出一个多方都能接受的价格。在一般情况下，对于那些成长性比较好，具有发展前景的公司，一般都会给出较高的估价，那就会以22.99倍的市盈率上限进行发行。
三、注册制下对IPO定价产生的影响
由于注册制的施行，公司的股价受到市场化的影响越来越大，其涨跌很大程度都取决于市场对其的预期，对公司IPO发行定价会产生一系列影响：
1、22.99倍市盈率上限或将逐渐成为历史，发行价的确定与市场供求关系牵连更大，企业突破22.99倍的市盈率或大大低于22.99倍市盈率进行发行定价将更为普遍。22.99倍的市盈率在核准制下能够成为绝大多数企业发行定价的方法，不仅仅与银行存款利率有关，还与国家经济增速、货币政策、汇率政策等相关。
① 新《证券法》的实施，使得更多优质的企业能够减少上市成本，不断涌现出来，增加市场的活力，市场上不乏出现富有竞争力的企业，在企业运作良好，信息披露真实的要求下，即便是超过22.99倍的市盈率，未必会出现新股破发的风险，即便在高市盈率下，也能实现有效融资[1]。
② 反之，新《证券法》实施后对于信息披露要求的加强，企业造假成本巨幅提高，也有企业会因忌惮巨大的违法成本以及财务作假严厉后果，以一个较低的市盈率来确定发行价，缺乏“兜底”“背书”的企业，在自身实力不强的情况下，腰杆子自然也直不起来，热衷作假投机的企业，往日或许还有机会混杂在核准制的大海中，在新法施行后，经过市场这张大网的筛选，缺乏竞争力的企业将不断剔除。
2、在注册制下，公司IPO发行价格将更趋近于市场真实估值，由于对上市企业的各类财报透明、公开、真实性的要求不断提高，上市公司的投资前景将会由投资者针对所公布数据自行判断，股价的高低反映出市场对该企业竞争力的认可与否。
[1] 例：在科创板试行注册制后，科创板公司微芯生物于2019年8月13日上市，发行价为20.43元，发行市盈率达到了268.77倍，比非科创板新股发行市盈率上限还高出10倍，上市首日最高涨至125元。
四、注册制下，发行人、上市公司的控股股东、实际控制人在IPO定价时应考虑的方面
1、需要对企业自身因素进行综合判断，一般而言，发行价格确定的根本还是基于发行人自身的经营状况，经营状况不仅包括了公司现有的盈利能力及未来的盈利前景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水平等。
除此外，利润是最关键的判断依据，发行人与主承销商在确定发行价格时，应以利润为核心，结合企业的主营业务以及利润水平进行综合判断，根据市盈率法，发行价格＝每股净收益X发行市盈率，而每股收益是税后利润与股本总数的比率，我们不难看出企业利润与发行价的密切关联。
2、22.99倍市盈率的信条在核准制下或许能使你安稳上市不出纰漏，但在现行注册制下，减少权利干预，加强市场作用的风向中，22.99倍市盈率或许并不好使，前文已分析过注册制对于22.99倍市盈率的影响，而金融市场更是牵一发而动全身，丝毫的变化或许都会形成蝴蝶效应，更何况此次我国证券市场如此大的制度变革，以22.99倍市盈率来确定发行价的上市企业或许存在破发风险。
3、要关注股票流通市场的状况与趋势，在考虑发行价格时，首先，发行价格需要预留一定的上升空间；其次，还应判断在发行阶段股市所处的状况，在股市处于通常所说的牛市阶段时，投资者一般有资本利得，发行价格可以适当偏高，价格若低的话，就会降低发行人和承销机构的收益；若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低，因为此时价格较高，会拒投资者于门外，而相对增加发行困难和承销机构的风险，甚至有可能导致整个发行人筹资计划的失败。
4、我国注册制实施后，发行规模必将有大幅上涨，发行人应警惕2018年港股因发行制度的改革而形成的相似现象，由于香港市场新股定价受供求关系影响，发行规模增大造成破发成为常态， 2018年港股新股上市首日破发率达34％，上市1个月内破发率达82％，上市3个月内破发率达88％。发行人对行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位的误判，形成过于乐观的预期，给予公司高估值，使得破发频现。
5、以询价方式确定发行价的，对于券商投资价值研究报告这份材料需重点关注，由于该投价报告中一般会列出主承销商给出的估值区间，最终发行定价很有可能在这个估值区间内产生，由于主承销商给出的估值区间具有提供参与询价的投资者参考作用，所有投资者在报价中都会参考甚至靠近该估值区间，因此极其重要，如果主承销商的估值区间制定不严谨，或者偏离于正常价值过多，将会造成较大的风险。
五、笔者对注册制的一点看法
注册制的全面推行，笔者认为在短期虽然会给股市造成一定的不利影响，造成短期内供大于求的市场环境，从而导致股价下跌，但在投资者逐渐了解、适应与接受该制度后，注册制能够真正实现市场资源有效配置，形成一个供求平衡的市场环境，从长期来看，注册制的施行是具有积极意义的。
新法实施以来，结合新冠疫情的双重影响，在全球市场震荡，美股熔断，欧洲三大股指全线下跌的巨大影响下，我国股市虽有下跌但总体稳定，表现出较强韧性，笔者认为这表现出注册制的逐步推行过程中，我国众多投资者并未出现强烈“过敏”反应。
而对于发行人而言，由于注册制的影响，绝大多数新股发行价会大不如前，短期内对股价的影响较大，但从长期看，注册制使得一些垃圾股浮出水面，市场淘汰掉那些缺乏价值的企业，在保持较高的发行规模与节奏下，这样新股发行更加市场化，更能反映市场买卖双方的意愿，有利于推动具有创造力、竞争力的新经济实体在A股市场上市，从而形成一个良性循环，不断净化自身，优胜劣汰。
其次，笔者认为注册制从历史潮流来看，是符合发展的趋势的。
从横向对比，美国、印度实施注册制后，均实现了长牛态势，以与我国同为人口众多、市场辽阔的印度相类比，印度于1992年就决然废除对新股发行频率、价格和规模的管制，建立了以注册制为基础的发行新体制，彼时（1992年），印度股市代表指数为1957点，上证指数约300点[2]，如今，即便受新冠疫情全球性影响，印股指数仍有33000点，在近30年间，印度股票市场得到了令人艳羡的发展。
从纵向来看，在社会历史发展的进程中，核准制已不符合我国国情，控制发行规模与速度的宏观调控，使得近年来大量互联网企业在美股、港股上市，在国家经济增速下行，在错失了高科技、互联网企业高速发展的大量红利后，A股市场未来的发展方向一言难尽，因此痛定思痛进行改革是历史必然，注册制的改革是中国股市繁荣的“敲门砖”，是中国企业发展的助推器。
[2] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1641125542883567134&wfr=spider&for=pc
最后，笔者认为注册制的推行仍有很多配套需要完善，虽然在2018年作出推迟两年施行注册制的决定给我国股市形成一个缓冲，国家也能够进行结构性调整，形成逐渐适应注册制的体系，但制度的变革仅仅是崭新枝干的树立，枝叶的繁茂仍需要修裁。
在注册制下，我国的退市制度改革一定要同步推进，退市率的提高是市场正常的反应，在正常情况下，参考美股，每年的退市率可达8%-10%，大量的垃圾股被淘汰掉，一方面有着净化市场的作用，另一方面也能倒逼还在市场中的上市公司不断进行改革，以维持自身的竞争力。
在过去的A股市场，像是一个仅仅有进水口的池塘，里面的淤泥永远排不出去，而在新注册制、新退市制度下的A股市场，形成有进有退的环境，池塘内的水质才会越来越清澈。
作者：郭润律师 企业并购工作室
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