并购业务中对赌与Earn-out机制差异分析

并购业务中对赌与Earn-out机制差异分析

文/赵健、楼争青

摘要

在市场上，对各式各样的经营企业进行并购重组和投资，是打破贸易壁垒，夺取关键技术并进入蓝海市场或者高壁垒市场的重要途径和手段。在并购业务中，对赌是一项颇具中国特色的条款设计，与之相对应，Earn-out在国外的并购市场上占有一席之地。

对赌协议产生的根源在于对企业未来盈利的不确定性，在企业并购中，对赌主要目的在于风险防范。在我国现行司法体制下，除非满足特定要求，否则企业上市需要进行大量的清理对赌协议的操作以满足证监会的合规性需求。另一方面，Earn-out根源于经济学上的“柠檬市场”理论，主要体现为收购方要求价格的上限，而转让方要求价格的下限，一旦上下限没有产生交集，就会导致并购失败，从而在市场上留下大量闲置的垃圾资产。

为了解决并购业务中买卖双方（下称“买卖双方”、“并购双方”、“收购方”、“转让方”等）信息不对称的矛盾局面，通过Earn-out机制，在收购中逐步使目标公司的面纱被揭开，得以显露其真正的价值。因此，认识对赌和Earn-out，识别两者之间的差异，对于资本市场并购业务的开展有着重要的意义。

本文采用“案例引入”的形式，将对比大量案例，从实务角度出发，阐述案例背后隐藏的理论和逻辑，进一步探究对赌协议与Earn-out之间的联系以及差异。

【关键词】企业并购，对赌协议，Earn-out机制

一、绪论

以“美国艺电公司（即EA）收购宝开公司（即Popcap）”为例，随着2008年金融危机的席卷和2010年后智能手机的蔓延，快节奏的娱乐方式充斥着大众生活，故手机游戏逐渐占据主流地位，但EA原本仅计算机大型单机电子娱乐产品上颇有建树，而当时Popcap是手机游戏的领军人，EA将宝开收购完毕并留下了骨干技术人员。在这一场重要的并购中，EA在收购协议和声明中约定了双方采取类似对赌的Earn-ou支付方式，EA将支付6.5亿美元现金以及价值1亿美元的股票收购Popcap。此外，根据2013年年底双方签订的Earn-out条款的约定，Popcap将获得高达5.5亿美元的额外付款。

（表1）

表1截取了资本市场中具有代表性的部分对赌并购案。其中序号1代表的典型的中国式对赌协议根源于蒙牛A轮投资案。2002年蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，并且在后续B轮投资中继续增加新的对赌协议，两次对赌均以“复合增长率不低于50%”为条件，若蒙牛对赌失败则将向投资人支付大量的股票或现金。但是该并购业务其实带有些许Earn-out机制的痕迹，因为双方在条款的设置上，既对蒙牛业绩不达标约定了支付措施；又约定若蒙牛业绩达标，则将获得投资人一定股份的奖励。后续蒙牛的业绩增长率远超约定的目标，故双方于2005年提前终止协议，实现了双赢局面。

纵观我国金融领域和资本市场的发展，虽然顶尖的非周期性行业已经经历了初创期和成长期，目前处于成熟期，部分甚至进入衰退期，并在条款设计上形成了具有中国特色的对赌协议机制，最高人民法院于2019年11与14日正式颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式承认了投资人和目标公司对赌的合同有效性问题。

二、差异分析

（表2）

（表3）

（一）概念和定义分析

对赌协议，又称“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，即估值调整协议，是指投融双方在签订协议时对未来估值不确定的一种调整机制，若约定的条件出现，投资方将从融资方处获得相应的业绩补偿，故又称为“业绩补偿机制”，本质是建立在未来业绩上的看跌期权；Earn-out是指在双方信息不对称的前提下，将一次性的初始完全付款转变为后续分期付款的交易模式，又称“盈利支付计划”或“业绩支付安排”，本质是建立在未来业绩上的看涨期权。

在会计准则中，无论是对赌协议还是Earn-out，均适用《企业会计准则第20号—企业合并》，但是在具体的会计处理上，两者的科目有所不同，对赌协议一般适用交易性金融资产的科目，因为根据谨慎性原则，该事项不能直接确认为资产，故只有对赌条件触发时，收购方可确认资产；Earn-out情形下，收购方根据付款模式的不同，有时应当在条约签订时即根据谨慎性原则确认或有对价上的负债，一般计入交易性金融负债。由于两者互为涨跌期权，故实务中也可确认为衍生金融工具。

（二）款项设置中的法律关系

由于对赌协议是业绩补偿机制，故收购方一经付款，则表示其付款义务已经完成，后续的业绩补偿是转让方的一项附条件履约义务，条件生效时转让方有向收购方支付款项的义务。但是Earn-out作为业绩支付安排，其款项设置的法律关系较为复杂，需要分类讨论：

1、在采用Earn-out机制的前提下，收购方与付款方一般约定“固定（初始价金）+分期（或有对价）”的法律形式，即传统的分期付款，收购方先行支付部分价款，在后续条件成熟时，收购方再行分期支付剩余款项。只要收购方不是全款的初始支付，无论后续分期比例多少，均不影响该种支付性质的认定。

以表2中的三花智控收购德国亚威科集团为例，根据三花智控和亚威科国际双方的并购协议，三花协议分四期支付收购款项，其中初始支付款项为370万欧元，但后续的或有支付款项达到了3300多万欧元，或有对价的比例高达90%；另一方面，以联络互动收购新蛋公司为例，根据联络互动披露的收购报告，双方明确约定了Earn-out机制，但是与三花智控收购案不同的是，联络互动此次收购有“头重脚轻”的倾向，即初始支付比例达到了95%左右，后续的或有对价仅为5.1%的比例。

从两个案例可以看出，Earn-out机制的核心在于或有对价条款的设置，且或有对价的比例的不同关系到并购双方的风险承担。一般而言，或有比例设置过高，收购方可降低风险，减轻资金压力，但会增大转让方的风险，进而陷入前述中的柠檬市场的尴尬局面；但若或有金额的比例过低，初始费用过高，则与直接收购大同小异，导致并购双方无协商空间。

在此种付款模式下，由于未完成款项支付，但股权却已全部转移到收购方，若不加其他条款的限制，则收购方很有可能会因为逃避剩余款项的支付从而使出阻挠手段阻止业绩条件的触发。以三花智控收购德国亚威科集团为例，双方的协议中明确约定“EBITDA正常化调整事项是指交易后德国三花不能偏离原来卖方之前的正常经营模式和达成的商业计划”，因此此并购案例中，原先的卖方亚威科国际在条款中加入了限制条款，避免收购方在后续的经营过程中故意实施阻挠，阻止业绩条件的发生。

此外，即使是该种支付模式下，双方亦可选取第二种方案，即约定一定的条件，在价款完成支付前，对应比例的股权暂时不转移至收购方。此种情况一般是少数，因为在Earn-out机制下，大多数Earn-out条款采取和对赌协议同样的指标，以盈利指标为主（该部分内容后文将详细阐述）。大多数收购方均以获取利润为目标，因此若不转移对应的股权比例，则收购方无权享有该比例对应的利润份额。

当然，若以联络互动收购新蛋公司的案例为例，本身该并购业务采取头重脚轻的模式，大部分款项在初始阶段便已支付，后续仅支付少部分或有对价，此时约定不支付剩余款项便不转移剩余股权并不影响并购各方主体的正常操作和运转。或者综合前述两个案例，可以采取将利润分配权和控制权分离的条款设计，在未完成所有款项支付的情况下，无法享有对应的控制比例，但是不影响利润分配请求权的行使。

2、在采用Earn-out机制下，并购双方还可选取另一种付款方式，即“初始全款+奖励金”，表23中序号4对应的上海神开收购杭州丰禾案便有此种支付方式的痕迹。下述的表4是该例并购案中Earn-out的具体支付机制。

（表4）

与前述模式的区别在于，该种付款模式的付款之时即将所有款项支付给并购业务中的转让方，后续根据公司的业绩情况，向转让方支付一定的奖励金额。不考虑将其作为衍生工具，两种Earn-out模式在财务会计的处理上有细微差别。

在分期付款模式下，由于款项全额未支付，该款项的支付是企业的一项现实义务，故企业一般应当将剩余款项全额作为长期应付款或者其他应付款，此种作法在我国不是典型，但并未违背会计准则的规定；

在全款及奖励金模式下，全款的会计分录不变，但是奖励金的会计分录取决于企业的谨慎估计，若企业估计目标公司很有可能达成业绩目标的，则应当根据谨慎性原则将该奖励金确认为或有事项对应的负债，相关的会计科目为交易性金融负债（或预计负债），同时增加借方长期股权投资的成本，反之，则不作会计处理，成本亦不增加。

因此针对两种模式，全款及奖励金的模式更能体现企业的估算能力，进一步体现财务报表的灵活性。

（三）业绩标准上的的差异

纵观上述的表1，可以得知对赌协议中的业绩安排范围非常狭窄，实务中大多数公司以净利润为指标，无论如何也无法跳出基本面（即财务）的限制。虽然部分对赌协议中以上市作为条件之一，但即便如此，对赌协议的业绩限制仍然大于Earn-out，灵活性上处理不足。

对于Earn-out来说，现阶段其业绩指标可以分为以下四类：

1、基本面指标

基本面来源于英文中的“Fundamental analysis”，原意为基本面分析，指的是在半强势有效证券市场中无法以此获取持续收益的分析技术，涵盖市场中的所有由企业公开的来源于企业的信息。具体而言，基本面指标可以分为以下两类：

①财务数据。典型的就是以企业公开的三表一注（资产负债表、利润表、现金流量表及附注）进行分析。对赌协议中大多数业绩指标来源于三表一注；但是对于Earn-out来说，三表一注所体现的基本面指标仅为其中一小部分。

②非财务数据。在并购实践中，即便是某项数据具有非财务性，但该数据依然来源于企业，比如企业网站的访问量、企业客户的增长速度等，这些指标在Earn-out中屡见不鲜，但在对赌协议中非常稀缺。

2、行为指标

在对赌协议中，行为指标几乎均将上市作为触发条件，然而在Earn-out中，行为指标不止有上市，还有具有法律意义的主动行为和被动行为：

①主动行为。该行为在对赌协议中并不常见。主动行为是指目标公司根据自己的意思表示主动实施某一项行为，行为成功时触发相关条件。例如并购双方约定目标公司与某一行业领军企业签订大额（具体数额由并购双方约定）合同或者获取大额订单，则可以使得Earn-out条件发生。

②被动行为。被动行为并非无所作为，而是指目标公司作出某一行为后，该行为后续对应的的成功指标源于他人的意志，并不为目标公司所左右。上市便是最典型的被动行为之一，目标公司根据协议安排向监管机构和交易所提交材料后，是否能最终过市，均由监管机构拍板决定，这一点对赌协议和Earn-out类似。

3、市场独立信息

这一指标在对赌协议中几乎非常少见，但于Earn-out中却运用极其广泛，也非常灵活。在洛阳钼业并购海外矿产资源一案中，破天荒地使用了“矿产现货平均价”这一指标；而且，在改案的实务中，卖方也不愿意使用传统的盈利业绩指标，因为交割后，买方能否依据目标资产或者目标公司的表现带来后续支付充满了不确定性，故双方协商一致，采用中立性最强的市场独立指标作为业绩标准。

综上可知，在业绩指标的选取上，对赌协议较为单一，以盈利指标为主，而Earn-out较为广泛，可以突破基本面的限制，从更广阔的市场领域中灵活选取具体有用的指标。

（四）风险痛点

风险痛点在并购业务中，主要体现在风险倾向、风险应对和风险源头上。总体风险中，以西王食品收购Kerr为例，在并购交易开始时，业绩承诺无法避免，因此西王食品将承担收购Kerr后业绩不理想所带来的风险和损失。如果通过Earn-out条款，则该种业绩不达标的风险将转移到卖方，由卖方承担无法获得后续价款的风险，从而保障目标公司正常生产经营活动的展开；若双方采取对赌协议，则类似海富投资案，不但卖方将被设置补偿义务，目标公司也将被设置补偿义务，这对目标公司业务的开展十分不利。但无论是对赌协议还是Earn-out，风险痛点依然无法避免。

1、风险倾向

根据表2，在对赌协议中，买方容易面临无法获得补偿的风险，而卖方容易面临无法获得后续价款的风险。这是因为对赌协议的主导权不在买方，其补偿主动权在目标方或是卖方，因此往往造成补偿难以执行，从而形成空头支票；在Earn-out中，支付的主动权在收购方，但收购方容易介入和插手目标公司的经营活动从而造成卖方无法获取后续价款的风险。

2、风险应对

根据表2，对赌协议的设置目的主要是为了应对内部风险，这其中以财务风险和经营风险为主；但是Earn-out不但应对内部风险，还降低由市场带来的外部风险，比如法律监管和行业环境的变化，这也可以体现出Earn-out的业绩指标的选择上比对赌协议更加丰富。

3、风险源头

在所有并购业务中，风险集中的痛点往往在于估值的不确定；估值不确定可以追溯于对公司未来各项财务指标的不确定（不仅仅是净利润，因为部分并购业务中，收购方可能着眼于其他的财务指标，甚至突破传统的利润表上的指标，转而寻求资产负债表上的指标，例如无形资产的价值）；而对财务指标的不确定，可进一步体现为双方信息不对称的无效市场导致的结果。根据表1可看出，对赌协议的成功率并没有想象中那么高，一旦对赌失败，便会导致业绩承诺的落空，进一步导致商誉减值。

对赌协议和Earn-out的风险倾斜是由不同具体差异和因素所决定的。例如从业绩标准的角度看，传统的基本面指标将风险过高地转移给卖方，因为无论选取何种财务数据，卖方为了领取或有对价，大概率将忠实履行自己的经营业务，但是买方为了避免或有对价的支付，可能会强行介入，并且拖后支付也能缓解买方的资金压力，故风险稍微向卖方予以倾斜；但是在对赌协议中，虽然收购协议往往规定了卖方对买方的价款补偿机制，但此时卖方成为了付出方，而且更为关键的是卖方始终占据基本面主导权，一切数据归卖方掌控，如无特殊约定，买方若不参与生产经营，则卖方大概率将采取“Window dressing”，即财务粉饰的操作，编造出虚假业绩，以此逃避补偿款的支付。

鉴于此，大多数对赌协议和Earn-out条款会采取一部分控制措施避免此类情况的发生。在前述第（二）项差异下的表述中，已经指出部分并购案例的Earn-out条款会注明“即便买方参与生产经营，也不得改变原定经营计划”的条款；或者部分条款约定，在买方为支付完毕所有价款前，并不完全享有对应股份的控制权，但是分红权除外，一来可以保障买方的经济利益，二来可以避免买方过度干预阻碍条件的发生；或者无论采取对赌协议还是Earn-out，实务中出现买卖双方选择一家第三方的监督机构，监督双方的行为，避免行为越轨。

（五）交易目标的倾向性

在海富投资案之前，对赌协议一度被司法实务“嗤之以鼻”，部分激进学派甚至认为一切对赌协议应当直接无效，因为对赌协议的存在于资本市场中股权投资的目的和宗旨根本相违背。股权投资的核心便在于不确定性，但是对赌协议一方面确认了股东对公司的股权，一旦确立后，股权风险的不确定因素将影响投资人；但是另一方面，对赌协议的设计条款又设立一道债权通道，为这种不确定性“保驾护航”，无论后续变动方向是积极还是消极，投资人均是“不亏”，因此海富投资案以前，法院的裁判案例对双方对赌协议的效力确认非常谨慎，而且以无效为主，不仅如此，证监会也要求企业在IPO前清理掉所有的对赌协议。

然而时至今日，对赌协议的存在空间却愈发强大。首先，在海富投资案中，最高院认为，海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，因此这部分条款应当无效，故确立了“投资者与股东之间的对赌有效，与目标公司间的对赌无效”的裁判原则；其次，2019年11月14日颁布的《全国民商事审判会议纪要》，最高院进一步突破海富投资案的限制，将市场完全放开，不但重申了投资者和股东间对赌有效的原则，甚至还规定了投资者与目标公司之间亦可进行对赌的机制。

虽然最高院为了尽可能不激进，规定了投资者与目标公司之间的对赌所涉及的减资和股权（份）回购应当符合《公司法》上不得抽逃出资的规定，但依然可看出最高院今后的裁判倾向性；最后，根据证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》第35条的规定，除了上市公司向控股股东、实际控制人或者其他特定对象购买资产且未导致控制权发生变更外，只要上市公司采取了收益现值法和假设开发法等评估手段，则应当和交易对方的实际盈利数不足利润预测数的差异情况范围内签订明确可行的补偿协议。可见，在某些情况下，签订对赌协议是强制要求。

然而对于Earn-out来说，并不存在效力瑕疵的历史问题。因为Earn-out本质上属于“附条件义务”的民事法律关系，并未触犯股权投资的风险和收益不确定禁忌。如果说对赌协议的实质目的在于以“Alternative ways（即另类手段）”规避风险，那么Earn-out中的收购者是具备真实的并购公司的目的。与第（四）点差异相结合，这也是对赌协议的投资者往往不成为目标公司控股股东的重要原因，而Earn-out中的投资者却千方百计将资金成为目标公司的控股股东，并且采取措施阻碍生产经营。

另一方面，根据Up to Down（即自上而下）的层级分类法：Sector（板块）→Industry（行业）→Sub-industry（子行业）→Company（公司），在这一结构体系中，由于交易目的的不同，故对赌协议往往适用最后一级的“公司”，Earn-out往往适用“行业”，因为在规避风险的属性上，对赌协议倾向于财务投资，而Earn-out倾向于战略投资。

（六）法律效力的差异

法律效力是决定对赌协议或者Earn-out条款能够合法实施的最重要的前提，若法律上被认定无效，协议或者条款背后的商业作用便无法发挥，最终只能象征性地“返还价款”或者“赔偿损失”，在这一系列的操作下，企业将付出巨大的资金占有成本和机会成本，对并购双方均是巨大的打击。法律效力的差异分为原始效力和实施效力两部分。

1、原始效力

以表1中的案例7，即“海富投资收购甘肃世恒案”为例，该案是对赌协议的经典案例，最高院首次确认了“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的原则；无独有偶，“金泰九鼎收购雷迪高科增资纠纷案”一例中，法院同样确认了与目标公司对赌无效的裁判原则，该案中法院在判决书末尾认为，“公司应当至少维持相当于资本额的财产，充实抽象资本，（目标）公司向股东（投资人）返还财产，将脱离公司经营业绩，损害公司和其他债权人的利益。但是与其他股东之间的对赌并不损害公司的利益，此类合同有效”。

因此，在原始效力上，对赌协议有被认定无效的风险，尤其是股东与目标公司之间的对赌，具有极大的法律效力风险。另一方面，反观Earn-out机制，Earn-out本身具有极大的非诉性和商业性，本质上是附条件支付的合同条款，法律风险低，诉讼纠纷极少，即便涉及诉讼纠纷，也与效力本身无关，表3中的任何案例，均未涉及到法院诉讼的层面，即使背后商业风险和商业博弈众多，但条款本身均是有效。

2、实施效力

自从《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式承认了投资人和目标公司对赌的合同有效性问题，多数人认为今后可以增加与目标公司之间的对赌，与目标公司间的对赌和与其他股东间的对赌具有同样的效力，这种认定是极其荒谬和错误的。纪要在对赌协议效力认定一栏明确指出，投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。因此即使双方的协议被法院认定有效，但是只有形式上的法律效力，只有实施了符合《公司法》上减资或者回购程序，才能认定减资或回购的行为符合法律规定。

从中可知，此处法院采取类似《物权法》上的“区分原则”，首先在法律效力上放开一定的限制和宽度，但是在实质程序上，依然秉持着保护债权人利益的原则，要将法律上的程序均实施完毕才能正式完成对赌，否则将被法院驳回诉讼请求。

Earn-out机制的实施效力比对赌协议更加宽松，并且其实施效力方面更多着眼于商业判断和金融博弈，并无限制性程序的争议。

以“Comet Systems,Inc.Shareholder’Agent V.MIVA,Inc”一案为例，收购方采取现金的方式收购目标公司的股权并且在合同条款的设计中引入1000万美元的条款，强调当被并购方向目标公司支付80万美金的奖金费用后，收购方向被并购方支付该笔1000万美金的价款。交易完成后，运营过程中，被并购方向目标公司支付了80万美金的奖金，但是收购方却坚持认为该80万属于卖方的营运成本，并非并购奖金，故双方在这一问题上产生了争议。究其源头，便是因为在美国涉及一系列Earn-out司法诉讼中，双方未明确约定和界定某些费用如何计算，导致出现模棱两可的争议。

因此Earn-out条款的实施效力，往往集中在商业层面和金融层面，与单纯的法律效力层面几乎无关。

三、Earn-out机制优势总结。

综上所述，对赌协议和Earn-out均可看出转让方向收购方让渡一定价值利益的付款机制，但是在双方交易达成的过程中，对赌协议下相比Earn-out存在不小的劣势，尤其是在信息不对称的环境下，执行主动权赋予卖方更容易发生违约风险。相比对赌协议，Earn-out的优势在于：

1、降低资金机会成本，提高资金周转率

在对赌协议和Earn-out中，事后分期支付是双方的核心差距。收购方在初始不具备大额资金的前提下，通过分期付款，可以减少融资压力，并且将闲置的资金用于其他投资活动，从而提高资金的利用效率，降低机会成本。

2、业绩指标丰富多样，选择适用范围广

（表5）

正如前面所强调，传统的对赌协议仅仅依据财务指标和上市行为，但是Earn-out可以选择表内指标和表外指标。根据表5显示，Earn-out可选择的指标非常多样。

例如三花智控收购德国亚威科中，双方采取了传统的财务指标EBITDA，但也不同于对赌协议中常用的净利润；在洛阳钼业收购海外矿产资源中，作为采矿行业，双方将矿产资源的市场平均价格作为业绩指标，更加具有公平性，可以避免买方干预卖方经营活动；在Shire收购SARcode Bioscience中，双方采取混合指标，既将收入作为业绩指标，又将公司被批准上市作为业绩指标；在复星医药收购GLAND PHARMA中，业绩指标依据的是诺肝素是否市场化。

3、法律效力风险低，避免法院裁判上无效的风险

正如前文所述，对赌协议容易遭受被裁判无效的风险。以海富投资案为例，双方约定的业绩补偿条款为3000万，若海富投资的收购初始看空该交易，则若设置成Earn-out条款，即取消业绩补偿的条款，在原本的收购金额中抽出3000万，约定达到业绩标准后，分期支付该3000万，而非未达到业绩标准补偿3000万，如此操作在最终现金流上并无差别，均是避免了3000万元的损失，但此类操作不仅可以缓解海富投资的资金压力，而且此类条款在法律上不会遭受裁判无效。

四、实际运用

本文基于经济学中的柠檬理论，衍生出实务中并购双方存在的信息不对称和估值不确定的问题，总结出对赌协议和Earn-out存在的差异及Earn-out相较于对赌协议的优势。为了更好地将Earn-out运用在并购实务中，应当注意：

1、设计适当的支付条款

根据前面所述，支付条款是Earn-out的核心，如果设定分期付款计划，采用一次性固定付款加上后续奖励金的模式，还是采用初始固定付款加上后续或有对价的形式，需要结合不同的行业状况和公司模式予以考虑。如果或有对价的比例设置过低，则产生的积极效果甚至小于对赌协议带来的效果，对目标公司无法形成激励作用；但若首期支付价款设置过高，则双方的谈判难度会骤然上升，并且收购方将时刻准备存在介入目标公司的运营。

2、合理选择业绩指标

与对赌协议不同，Earn-out的业绩指标不能仅局限于传统的基本面，甚至在基本面范畴内，不能仅局限于利润表上的指标。若某企业收购目标公司的目的是以获取其骨干开发人员，则可以选择某项产品被开发设计后进行或有对价支付的业绩指标，亦可选择目标企业与某公司签订了大额专利授予订单作为业绩指标；再比如以某矿产资源为例，可以参照洛阳钼业并购案，选取期货市场上某矿产资源的平均价作为业绩指标，或者摒弃传统的价格指标，直接选取交易量作为业绩指标。

3、将奖励金和或有对价相结合

在上海神开收购杭州丰禾一案中，并购双方选取的业绩标准为“首付款+或有对价+奖励金补偿”，将Earn-out两种付款模式完美结合起来，这种为了达成约定的考核目标而获取额外的奖励，有利于并购绩效的整体提升。而且在该案中，不但卖方可以获得后续或有对价，目标公司可以获得超额利润一定比例的奖励金，从而同时提高卖方和目标公司的积极性。

4、细化Earn-out条款，对基准目标的设定越细致越好

在前述的Comet Systems,Inc.Shareholder’A-gent V.MIVA,Inc中，双方最终对80万美金的性质认定产生了争议，故在初始条款设置中，应当强调财务报表上的科目指标。此处要注意的是，管理费用、财务费用和销售费用应当依据会计准则予以认定，但这些费用能否纳入到并购奖金中，却是可由双方自行协商。例如，并购双方可以直接在Earn-out条款中作如下约定：“卖方向目标公司支付80万费用后，买方向卖方支付3000万并购款”。此外，再行明确下费用的范畴，便可避免前述案例的争议风险。

5、加强互相监督

Earn-out虽然可以使买方占据一定的主导权，但是毕竟目标公司是生产经营的主体，买方依然游离于生产经营外，而且在Earn-out模式中，由于买方并未完全支付对价，无法向目标公司的董事会派驻约定的成员。基于此，买方可以与卖方以及目标公司约定，买方向目标公司派出检查人员，对目标共is的经营活动进行不定期的检查，目标公司予以配合。此外约定买方不得插手生产经营管理，或者不得改变原有的生产经营计划。

其实，除了并购各方的监督外，还可聘请第三方独立机构予以监督，因为第三方机构具有更强大的专业性，如此一来，并购各方不但能及时掌握最新的市场行情信息，也能通过第三方独立机构的意见从而更好地开展生产经营。

以“Horizon Holdings,LLC v.Genmar Holdings,Inc.”一案为例，并购双方在Earn-out条款中设定了520万美金的业绩款。但是双方对于公司的运营和管理却约定不清。在合同签订后，卖方依然主导着公司的经营方针，并且认为买方不会影响自己继续经营公司的经营权。但是在股权交割后，买方一直干扰卖方的经营管理，而且合同中并无该类条款。卖方向法院提起诉讼，要求买方不削弱其管理上的权威，法院最终在无合同条款依据的情况下，采用商业逻辑和交易习惯等原则，判定卖方胜诉，认定买方不得干扰经营。

此处可知，虽然卖方最后拿到了胜诉判决，但是却额外花费了大量的诉讼成本，得不偿失，因此对于监管的条款在Earn-out中尤其重要，Earn-out不能仅对传统的业绩条款和支付条款细化约定，还应当加强并购双方的管理，避免出现干扰经营的局面。

该文原文获第六届杭州律师论坛优秀奖
该文原文获第六届杭州律师论坛公司、并购与投资联合分论坛一等奖

作者：赵健 律师，董事合伙人，企业并购工作室
楼争青 律师助理，企业并购工作室